央行课题组:央票是适合中国国情的货币政策工具

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2019年10月7日,国际清算银行(BIS)发布了一份研究报告《巨大的央行资产负债表与市场功能》 [1]。在附录《回笼流动性操作和对货币市场的支持:中国案例》 [2]中,中国人民银行在2002-2011年通过发行中央银行票据引入了大量外汇流入。流动性过剩的方法给予了积极的评价,称央行票据的发行在增加短期高等级债券的供应,改善短期无风险收益率曲线以及促进金融市场发展方面也发挥了积极作用。中国货币市场。

2002-2011年,中国的对外贸易和外国投资持续增长,国际收支顺差继续扩大,外汇继续大量流动,中国人民银行的资产负债表被动扩大,并且外汇储备迅速积累。为了避免银行系统过度流动造成的通货膨胀,中国人民银行发行并发行了中央银行票据,并与法定准备金工具合作,将过剩的流动资金汇回国内。中央银行票据具有以下特征:第一,发行法,在周二和周四定期滚动,这有助于形成连续的无风险利率曲线。第二,以市场为基础的发行,发行价格由招标人决定。就中国债券市场发展初期的短期工具而言,是向市场提供了短期流动性管理工具。随着中央银行票据的发行逐渐增加,其在恢复流动性和向市场提供短期金融工具中的作用逐渐得到认可。发行规模,市场股票和二级市场交易规模也在稳步增长。 2008年的余额已超过4.5万亿元。自2013年以来,随着外汇形势的变化以及中国货币市场和债券市场的进一步发展和完善,中央银行票据已经完成了分阶段的历史使命,暂时退出了公开市场业务。

在大量外汇流入期间,中央银行票据的建立和发行发挥了重要作用。 “一石多鸟”的作用已得到国际认可。还有观点认为,中国人民银行应效仿发达国家的中央银行,并通过买卖政府债券来管理流动性。实际上,中央银行票据的发行和政府债券的买卖是基于中央银行资产负债表的流动性管理工具。各国根据自己的实际情况进行选择,没有绝对的优势或劣势。中国和发达国家的资产负债表结构不同,金融体系的主体也大不相同。盲目复制外国经验可能会导致“不可接受”。值得注意的是,为应对2008年国际金融危机,美联储有效地复制了中国等中央银行发行``美联储证券''的想法,以避免储备金过度增加,但这仅是由于法律的限制。

美联储是以政府债券为主要流动性管理工具的典型中央银行。危机爆发前,美联储资产负债表资产侧的国债和债务总额约占美联储资产负债表的90%,两者基本相等。主要原因是美联储负责发行现金。现金用作信用货币。它的偿付能力必须得到政府的认可。美联储没有政府信用。因此,它必须通过购买美国国债为发行现金提供政府信用担保。持有的政府债券基本上等于发行的现金量。美联储资产负债表的结构决定了其通过买卖政府债券来满足流动性的需要。危机过后,美联储通过四轮量化宽松购买政府债券和抵押支持债券(MBS),从市场上购买了大量流动性。在资产负债表上,资产方面的国债,MBS和债务方面的超额存款准备金迅速增加,而现金发行量的增长则相对稳定。这也导致美联储资产负债表上的资产方与债务人之间出现“不匹配”。也就是说,美国政府发行的政府债券不仅为现金提供信用担保,而且为银行存款准备金提供了收入来源。美联储在2017年启动了缩减规模的计划,并将于今年逐步退出。此后,它计划将政府债券的余额保持在稳定水平,直到现金流通量自然增加到以前的水平,并恢复危机之前的资产负债结构。

自中国人民银行成立以来,它一直是中国共产党领导下的中央银行。现金的发行是基于国家持有的材料(外汇储备的本质是国际材料),因此不需要通过购买国债来保证现金的信用。此外,与美国金融市场主导的金融体系不同,中国的金融体系以银行为主导。因此,人民银行的资产负债表主要反映与银行的关系。资产主要基于国际材料(外汇储备)和银行的债权,而负债则基于银行的债务(包括中央银行票据,法定准备金和超额准备金等)和现金。在外汇快速流入时期,中国人民银行资产负债表的外汇储备和债务人的超额储备快速增长。如果我们模仿央行出售国债的流动性,则央行需要持有足够的政府债券。考虑到中国人民银行的资产负债表在中国债务中所占的比例很小,如果它通过在市场上购买政府债券来运作,它将买入并卖出市场。流动性的实际影响为零。解决此问题的一种方法是提高法定准备金率,并将超额准备金的一部分“冻结”为法定准备金。另一种方法是发行央行的超额准备金,以“代替”银行的超额准备金。这两种方法既不会改变中央银行的资产负债表,也不会改变债务主体,而仅改变债务人的结构,因此不会导致资产和负债的“不匹配”。相比之下,法定准备金率的提高是外生的且成本低廉;中央银行票据的发行方式完全市场化,可以很好地实现,可以实现银行体系中准备金分配的分配,而不会触发银行系统中的准备金。大规模转移支付和相应的市场利率波动,可以将两者结合起来。

此外,中央银行直接从财政部购买国债,然后将其出售给市场,这也可以达到撤回流动性的效果。但是,这种方法使央行怀疑财政透支,违反了《中国人民银行法》的规定,并且政策成本过高。不如央行票据。

自2018年底以来,中国人民银行已直接向香港的离岸市场参与者发行了中央银行票据。目前,它已发行了11轮机车车辆,并建立了在香港发行中央银行票据的正常机制。在外部冲击不确定性和长期影响增加的关键时期,央行货币政策工具箱中的央行票据被激活,有望有效促进人民币国际化和稳定汇率预期。供应方的结构改革也可以发挥重要作用。

(编辑:DF381)